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              山 地 网 山 地 网   公 司 实 地 调 研 |   行 业 实 地 调 研 | 联 系 我 们 巴 菲 特 ： 要 想 让 记 分 牌 不 断 翻 滚 ， 你 就 必 须 盯 着 球 场 而 不 是 记 分 牌 。 
 【 公 司 调 研 】 @ 瑞 康 医 药 ： 入 增 长 有 望 5 年 5 倍 维 持 2 0 1 1 年 5 0 % 增 速 预 测 中 报 简 况 — — 业 绩 略 低 于 预 期 2 0 1 1 上 半 年 公 司 实 现 收 入 和 归 属 于 母 公 司 净 利 润 分 别 为 1 3 . 8 亿 元 和 3 3 3 9 万 元 ， 同 比 增 长 分 别 为 3 8 % 和 3 1 % 。 
 扣 非 后 归 属 于 母 公 司 净 利 润 同 比 增 加 2 4 . 7 2 % 。 
 按 I P O 后 股 本 E P S 为 0 . 3 6 元 ， 业 绩 增 长 略 低 于 我 们 的 预 期 。 
 我 们 预 计 上 半 年 I P O 承 销 费 用 的 摊 销 是 利 润 增 速 低 于 收 入 增 速 的 主 要 原 因 。 
 收 入 增 长 良 好 ， 毛 利 率 略 有 下 滑 上 半 年 公 司 收 入 保 持 良 好 增 长 。 
 从 明 细 来 看 ， 药 品 配 送 收 入 增 长 达 到 3 7 . 9 % 。 
 而 随 着 基 药 配 送 的 进 行 ， 毛 利 率 下 滑 0 . 1 7 个 百 分 点 。 
 未 来 三 年 并 购 将 持 续 作 为 医 药 商 业 公 司 ， 并 购 不 仅 是 近 两 年 的 主 要 扩 张 战 略 ， 也 是 公 司 实 现 增 长 的 重 要 来 源 。 
 2 0 1 1 年 7 月 公 司 已 完 成 青 岛 太 阳 石 、 泰 安 德 信 、 东 营 华 东 3 家 公 司 的 并 购 ， 我 们 预 计 未 来 三 年 公 司 类 似 的 并 购 将 持 续 。 
 5 年 百 亿 收 入 规 模 5 年 百 亿 收 入 是 公 司 十 二 五 规 划 的 核 心 目 标 ， 因 此 我 们 预 计 公 司 将 通 过 股 权 激 励 的 方 式 进 一 步 落 实 分 解 该 项 目 标 的 达 成 。 
 2 0 1 0 年 公 司 收 入 仅 为 2 2 亿 元 ， 5 年 实 现 百 亿 ， 意 味 着 收 入 5 年 5 倍 的 增 长 。 
 维 持 5 0 % 增 长 预 测 — — 强 烈 推 荐 我 们 维 持 投 价 报 告 中 2 0 1 1 1 3 年 1 . 0 1 、 1 . 4 0 和 1 . 8 9 元 的 每 股 收 益 盈 利 预 测 ， 对 应 当 前 股 价 P E 分 别 为 3 0 、 2 1 和 1 6 倍 。 
 我 们 看 好 瑞 康 医 药 在 医 药 配 送 领 域 良 好 的 管 理 ， 充 分 考 虑 2 0 1 1 年 5 0 % 业 绩 增 长 和 当 前 估 值 后 ， 给 予 “ 强 烈 推 荐 ” 评 级 。 
   @ 美 邦 服 饰 ： 1 9 月 预 增 1 2 0 1 4 0 % 提 振 信 心 2 0 1 1 年 上 半 年 公 司 营 业 收 入 为 3 7 . 9 5 亿 元 ， 同 比 增 长 4 9 . 3 1 % ； 毛 利 率 为 4 7 . 0 0 % ， 同 比 提 升 4 . 2 4 个 百 分 点 ； 销 售 费 用 率 为 2 8 . 4 7 % ， 同 比 下 降 5 . 9 5 个 百 分 点 ； 管 理 费 用 率 为 3 . 6 1 % ， 同 比 下 降 0 . 6 2 个 百 分 点 ； 归 属 母 公 司 净 利 润 为 3 . 7 6 亿 元 ， 同 比 增 长 8 3 3 . 0 6 % ； 实 现 基 本 每 股 收 益 0 . 3 7 元 。 
 M B 品 牌 内 生 、 外 延 均 有 良 好 表 现 。 
 上 半 年 M B 品 牌 的 产 品 设 计 、 品 牌 营 销 能 力 持 续 提 升 ， 且 终 端 零 售 管 理 能 力 不 断 加 强 ， 因 此 可 比 同 店 坪 效 提 升 显 著 。 
 另 外 ， 公 司 的 渠 道 规 模 在 加 盟 渠 道 支 持 策 略 的 推 进 下 稳 定 快 速 增 长 。 
 ? ? M C 品 牌 步 入 良 性 发 展 通 道 ， M C K I D S 品 牌 发 展 快 速 。 
 M C 品 牌 今 年 店 铺 可 比 收 入 及 新 拓 展 渠 道 均 稳 定 增 长 ， 表 现 出 良 好 的 发 展 势 头 。 
 M C K I D S 品 牌 也 实 现 了 快 速 发 展 。 
 利 润 大 幅 增 长 源 于 毛 利 率 提 升 及 费 用 控 制 。 
 上 半 年 公 司 毛 利 率 提 升 4 . 2 4 个 百 分 点 ， 主 要 得 益 于 公 司 产 品 竞 争 力 的 加 强 、 渠 道 支 持 策 略 的 推 进 和 终 端 零 售 管 理 水 平 的 提 升 。 
 销 售 费 用 率 大 幅 下 降 5 . 9 5 个 百 分 点 ， 主 要 是 由 于 直 营 收 入 快 速 增 长 的 同 时 直 营 店 铺 租 金 增 长 得 到 了 较 好 的 控 制 。 
 管 理 费 用 率 也 下 降 了 0 . 6 2 个 百 分 点 ， 规 模 效 应 逐 步 体 现 。 
 存 货 较 一 季 度 下 降 ， 预 计 规 模 将 继 续 缩 小 。 
 截 至 6 月 底 公 司 存 货 余 额 为 2 9 . 0 9 亿 ， 较 一 季 度 末 的 3 1 . 6 2 亿 减 少 了 2 . 5 3 亿 元 。 
 预 计 随 着 销 售 的 增 长 、 折 扣 店 的 促 销 以 及 并 商 品 高 效 流 通 项 目 的 推 广 ， 今 年 下 半 年 历 史 存 货 规 模 将 显 著 下 降 。 
 1 9 月 净 利 润 预 增 1 2 0 % 1 4 0 % 。 
 公 司 预 计 1 9 月 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 1 2 0 % 1 4 0 % ， 对 应 1 9 月 E P S 为 0 . 7 0 0 . 7 7 元 ； 对 应 7 9 月 E P S 为 0 . 3 3 0 . 4 0 元 ， 同 比 增 速 为 1 8 % 4 0 % 。 
 风 险 提 示 ： 经 济 增 速 下 滑 影 响 终 端 消 费 情 绪 的 风 险 。 
 盈 利 预 测 ： 我 们 预 计 公 司 2 0 1 1 2 0 1 3 年 的 e p s 分 别 为 1 . 2 7 、 1 . 7 9 、 2 . 4 5 元 ， 给 予 “ 买 入 ” 的 投 资 评 级 。 
 @ 泸 州 老 窖 ： 中 档 酒 以 产 品 布 点 拉 动 收 入 增 长 1 ． 事 件 公 司 发 布 2 0 1 1 年 半 年 度 报 告 。 
 2 0 1 1 年 上 半 年 ， 公 司 实 现 销 售 收 入 3 5 6 4 5 0 . 8 万 元 ， 较 去 年 同 期 增 长 4 5 . 4 2 % ； 实 现 归 属 于 上 市 公 司 所 有 者 的 净 利 润 1 4 1 0 2 0 . 3 万 元 ， 较 去 年 同 期 增 长 3 5 . 2 0 % ； 实 现 每 股 收 益 1 . 0 1 元 。 
 2 ． 我 们 的 分 析 与 判 断 （ 一 ） 、 柒 泉 模 式 下 毛 利 率 和 期 间 费 用 率 同 降 高 档 酒 收 入 同 比 增 长 5 0 . 5 4 % ， 毛 利 率 同 比 下 降 2 . 8 2 % 至 8 3 . 1 2 % ； 中 低 档 酒 收 入 同 比 增 长 3 8 . 1 9 % ， 毛 利 率 同 比 下 降 7 . 6 2 % 至 3 3 . 9 6 % ； 综 合 毛 利 率 下 降 2 . 6 % 至 6 7 . 5 % 。 
 销 售 费 用 率 同 比 下 降 2 . 3 % 至 3 . 8 % ， 管 理 费 用 率 同 比 下 降 1 . 1 % 至 5 . 9 % 。 
 华 西 证 券 净 利 率 下 降 导 致 公 司 投 资 收 益 为 1 . 3 1 元 ， 同 比 下 降 3 6 5 0 万 元 。 
 销 售 净 利 率 同 比 降 低 3 % 至 3 9 . 6 % ， 源 于 投 资 收 益 减 少 及 少 数 股 东 损 益 增 加 。 
 （ 二 ） 、 中 档 酒 以 产 品 布 点 ， 大 招 商 拉 动 收 入 增 长 公 司 中 档 酒 采 取 以 产 品 布 点 的 策 略 ， 通 过 老 窖 特 曲 、 窖 龄 酒 、 百 年 老 窖 、 精 酿 特 曲 等 不 同 的 产 品 去 适 应 消 费 。 
 窖 龄 酒 和 精 酿 特 曲 等 产 品 的 快 速 增 长 打 开 中 档 酒 增 长 空 间 。 
 公 司 在 进 行 大 招 商 ， 经 销 客 户 的 碎 片 化 以 及 销 售 扁 平 化 带 来 更 强 的 渠 道 推 力 。 
 中 档 酒 以 渠 道 推 动 和 终 端 布 点 的 推 动 ， 用 三 年 的 时 间 先 在 全 国 形 成 面 ， 再 做 品 牌 进 一 步 清 晰 化 的 安 排 。 
 （ 三 ） 、 公 司 制 定 收 入 规 模 快 速 增 长 的 三 年 发 展 目 标 公 司 经 营 体 制 的 不 断 改 革 和 深 化 带 来 管 理 效 益 的 提 升 和 生 产 成 本 的 降 低 。 
 公 司 提 出 1 1 年 实 现 8 6 亿 （ 含 税 ） 销 售 规 模 ， 1 3 年 实 现 1 3 0 亿 元 （ 含 税 ） 销 售 收 入 的 发 展 目 标 ， 2 0 1 0 2 0 1 3 年 收 入 复 合 增 速 要 达 到 3 1 % 。 
 3 ． 投 资 建 议 我 们 给 于 2 0 1 1 至 2 0 1 2 年 销 售 收 入 分 别 为 7 3 . 8 3 亿 元 和 1 0 1 . 5 1 亿 元 ， 实 现 E P S 1 . 9 8 和 2 . 7 4 元 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 
 @ 中 国 玻 纤 ： 提 价 效 果 显 现 业 绩 快 速 增 长 公 司 发 布 半 年 报 ， 上 半 年 实 现 营 业 收 入 2 7 . 8 6 亿 元 ， 比 上 年 同 期 增 长 2 3 . 6 9 % ， 实 现 营 业 利 润 3 . 5 0 亿 元 ， 同 比 增 长 9 8 . 8 7 % ， 实 现 归 属 于 母 公 司 所 有 者 净 利 润 1 . 2 9 亿 元 ， 同 比 增 长 6 3 . 4 0 % ， E P S 0 . 3 0 元 ， 符 合 市 场 预 期 。 
 公 司 公 告 于 今 年 1 月 及 7 月 分 别 提 价 7 － 1 2 % 、 1 0 － 1 4 % ， 一 季 度 由 于 大 部 分 执 行 去 年 的 订 单 及 产 品 结 构 的 变 化 ， 提 价 效 果 并 不 明 显 ， 但 2 季 度 毛 利 率 环 比 提 升 了 6 . 9 个 百 分 点 ， 达 到 3 7 . 9 3 % 的 历 史 新 高 。 
 期 间 费 用 率 较 去 年 略 有 提 高 ， 上 半 年 销 售 净 利 润 率 同 比 提 升 2 . 2 2 个 百 分 点 ， 达 到 1 0 . 2 4 % 。 
 所 得 税 费 用 的 大 幅 提 高 主 要 是 递 延 所 得 税 调 整 增 加 2 4 5 6 万 元 。 
 目 前 公 司 玻 纤 价 格 约 6 2 0 0 6 3 0 0 元 / 吨 （ 不 含 税 ） ， 比 去 年 全 年 均 价 提 升 1 1 . 6 ％ 。 
 我 们 认 为 2 0 1 1 2 0 1 2 年 全 球 玻 纤 行 业 需 求 继 续 增 长 而 供 给 投 放 较 少 ， 仍 处 于 景 气 上 行 阶 段 ， 公 司 的 高 毛 利 率 有 望 维 持 。 
 公 司 玻 纤 纱 目 前 产 能 约 9 3 万 吨 ， 我 们 测 算 ， 上 半 年 实 现 销 量 约 4 3 . 4 万 吨 ， 其 中 一 季 度 约 2 0 万 吨 ， 按 照 往 年 惯 例 进 行 推 算 ， 年 初 制 定 的 全 年 9 0 万 吨 的 销 售 计 划 大 概 率 可 实 现 。 
 8 月 份 公 司 完 成 了 对 巨 石 少 数 股 东 权 益 的 收 购 ， 按 照 公 司 远 期 规 划 ， “ 十 二 五 ” 末 期 达 到 1 5 0 亿 元 的 收 入 、 1 5 0 万 吨 玻 纤 纱 的 产 能 ， 我 们 判 断 未 来 公 司 将 进 一 步 扩 大 池 窑 产 能 ， 并 调 整 产 品 结 构 ， 提 高 高 端 产 品 比 重 。 
 按 照 8 月 初 完 成 吸 收 合 并 巨 石 ， 并 假 设 2 0 1 1 2 0 1 2 年 玻 纤 纱 的 销 量 为 9 0 万 吨 、 9 3 万 吨 ， 今 年 均 价 为 6 2 7 2 元 / 吨 （ 不 含 税 ） ， 比 去 年 上 升 1 2 % ， 明 年 提 升 7 % ， 吨 制 造 成 本 升 幅 为 今 年 5 % ， 明 年 3 % ， 则 2 0 1 1 2 0 1 2 年 E P S 测 算 为 0 . 9 4 元 （ 若 按 巨 石 全 年 并 表 则 为 1 . 4 5 元 ） 、 2 . 0 1 元 。 
 按 今 年 巨 石 全 年 并 表 业 绩 计 算 ， 目 前 P E 为 1 8 . 1 倍 ， 估 值 较 低 ， 考 虑 到 玻 纤 行 业 处 于 景 气 复 苏 阶 段 ， 公 司 未 来 产 能 继 续 扩 张 ， 发 展 前 景 乐 观 ， 我 们 维 持 对 公 司 的 “ 买 入 ” 评 级 。 
 @ 新 纶 科 技 ： 净 化 工 程 驱 动 公 司 高 速 成 长 前 景 可 期 公 司 2 0 1 1 年 上 半 年 实 现 营 业 收 入 为 4 1 2 4 6 . 3 5 万 元 ， 同 比 增 长 7 1 . 2 8 % ； 营 业 利 润 4 4 8 0 . 3 8 万 元 ， 同 比 增 长 5 7 . 2 9 % ； 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 为 3 9 0 7 . 1 5 万 元 ， 同 比 增 长 6 2 . 3 8 % ； 摊 薄 后 E P S 0 . 2 7 元 。 
 公 司 同 时 预 测 2 0 1 1 年 1 9 月 份 净 利 润 同 比 增 长 7 0 9 0 % 。 
 净 化 工 程 驱 动 公 司 业 绩 高 速 成 长 。 
 上 半 年 净 化 工 程 收 入 超 过 2 0 1 0 全 年 水 平 ， 达 到 1 7 8 4 3 . 2 2 万 元 ， 同 比 增 长 1 7 4 . 4 6 % ； 毛 利 率 稳 中 略 升 0 . 2 6 个 百 分 点 。 
 一 方 面 下 游 需 求 旺 盛 。 
 据 工 信 部 数 据 ， 2 0 1 1 年 上 半 年 全 国 电 子 信 息 产 业 5 0 0 万 元 以 上 项 目 完 成 投 资 3 9 6 0 亿 元 ， 同 比 增 长 6 7 . 6 % 。 
 另 一 方 面 公 司 大 客 户 大 项 目 开 拓 进 展 顺 利 ， 陆 续 获 得 蓝 思 科 技 、 赛 维 L D K 和 富 士 康 等 客 户 订 单 。 
 募 投 项 目 推 后 至 年 底 投 产 ， 将 支 撑 公 司 未 来 两 年 的 快 速 成 长 。 
 受 天 气 以 及 市 政 配 套 影 响 ， 公 司 募 投 项 目 推 迟 至 年 底 投 产 ， 同 时 亦 调 整 优 化 投 资 结 构 ， 增 加 高 端 和 自 动 化 程 度 高 的 产 品 产 能 。 
 募 投 项 目 以 及 包 装 材 料 投 资 项 目 将 会 支 撑 公 司 未 来 两 年 的 成 长 ， 一 方 面 下 游 需 求 旺 盛 ， 医 药 、 食 品 工 业 带 来 新 的 需 求 ； 另 一 方 面 公 司 净 化 工 程 项 目 客 户 将 是 巨 大 的 潜 在 市 场 需 求 。 
 设 立 天 津 子 公 司 ， 辐 射 环 渤 海 区 域 。 
 公 司 计 划 在 天 津 设 立 工 厂 ， 使 之 与 深 圳 、 苏 州 基 地 形 成 三 足 之 势 ， 以 快 速 有 效 地 辐 射 全 国 三 大 经 济 区 域 。 
 这 亦 进 一 步 扩 大 公 司 产 业 规 模 并 支 撑 未 来 成 长 。 
 布 局 伺 服 驱 动 控 制 领 域 ， 成 为 长 期 看 点 。 
 控 股 子 公 司 深 圳 市 亿 芯 智 控 有 限 公 司 于 2 0 1 0 年 底 成 立 ， 上 半 年 即 实 现 收 入 4 1 2 8 . 1 6 万 元 和 净 利 润 3 0 5 . 0 8 万 元 。 
 这 反 映 了 公 司 具 备 良 好 的 业 务 基 础 ， 包 括 优 势 、 产 品 和 客 户 优 势 ， 未 来 前 景 值 得 期 待 。 
 盈 利 预 测 与 估 值 。 
 我 们 预 测 2 0 1 1 2 0 1 3 年 E P S 分 别 为 0 . 5 4 、 0 . 8 4 和 1 . 2 0 元 ， 对 应 P E 分 别 为 4 3 . 0 、 2 7 . 9 和 1 9 . 5 倍 。 
 公 司 估 值 高 于 行 业 水 平 ， 但 是 基 于 其 良 好 的 成 长 性 （ 过 去 4 年 复 合 增 长 4 4 . 2 % ， 预 测 未 来 三 年 复 合 增 长 4 9 . 0 8 % ） ， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。 
 风 险 因 素 。 
 成 本 上 涨 ； 募 投 项 目 进 展 慢 于 预 期 ； 净 化 工 程 订 单 的 波 动 性 。 
 @ 中 国 移 动 ： 室 内 覆 盖 和 光 通 信 设 备 商 持 续 受 益 行 业 新 闻 ： 中 移 动 公 布 半 年 度 运 营 数 据 ， 数 据 业 务 增 长 迅 速 ； 上 半 年 无 线 数 据 业 务 流 量 同 比 增 长 1 5 6 . 2 % 至 1 3 7 b n M B 。 
 无 线 数 据 业 务 收 入 同 比 增 长 4 3 % 至 1 9 . 3 b n R M B , 占 上 半 年 营 业 收 入 的 7 . 7 % ， 同 比 提 高 1 . 8 个 百 分 点 ; 同 时 ， 上 市 公 司 网 络 基 础 资 本 开 支 在 下 半 年 将 保 持 5 3 % 左 右 的 同 比 增 长 ； 传 输 网 由 集 团 经 铁 通 公 司 将 继 续 推 进 光 通 信 建 设 点 评 ： 数 据 业 务 增 长 利 好 室 内 覆 盖 和 网 络 优 化 厂 商 。 
 重 点 推 荐 京 信 通 信 ( 2 3 4 2 . H K ) ， 三 维 通 信 ， 华 星 创 业 ， 并 建 议 关 注 三 元 达 。 
 上 半 年 中 移 动 无 线 数 据 业 务 增 长 迅 速 。 
 根 据 中 移 动 公 布 的 数 据 ， 上 半 年 由 W L A N 承 载 的 数 据 流 量 同 比 增 长 5 7 3 . 3 % 至 6 7 . 9 b n M B , 占 全 部 数 据 业 务 流 量 比 4 9 . 6 % ； W L A N 上 的 数 据 业 务 收 入 同 比 增 长 3 5 3 % 至 0 . 3 0 8 b n R M B , 占 全 部 数 据 业 务 收 入 比 1 . 6 % 。 
 W L A N 启 到 非 常 明 显 的 数 据 分 流 效 果 。 
 根 据 中 移 动 的 规 划 ， 下 半 年 将 继 续 推 广 W L A N 热 点 建 设 ， 从 而 形 成 全 年 2 0 万 热 点 ， 1 5 0 万 A P 的 覆 盖 能 力 。 
 而 室 内 覆 盖 公 司 因 承 担 了 其 中 主 要 的 楼 宇 谈 判 ， 方 案 设 计 和 入 场 施 工 的 工 作 而 充 分 受 益 W L A N 网 络 建 设 ； 同 时 ， 因 新 增 G S M / W L A N 网 络 建 设 需 要 大 量 的 优 化 和 测 试 工 作 ， 网 优 厂 商 也 将 受 益 网 络 扩 容 。 
 传 输 网 投 资 由 集 团 公 司 经 由 铁 通 完 成 ， 光 通 信 持 续 推 进 ， 下 半 年 资 本 开 支 集 中 释 放 。 
 推 荐 烽 火 通 信 ， 光 讯 科 技 ， 亨 通 光 电 ， 日 海 通 信 ， 中 天 科 技 。 
 年 初 集 团 公 司 划 拨 1 0 0 亿 交 由 铁 通 投 资 固 网 建 设 ， 而 上 市 公 司 得 以 缩 减 资 本 开 支 ， 减 轻 压 力 。 
 从 实 际 的 执 行 情 况 看 ， 上 半 年 并 没 有 较 大 规 模 的 招 标 落 地 。 
 但 从 6 月 份 开 始 ， 伴 随 传 输 网 P T N 招 标 ( 规 模 在 3 7 ~ 3 9 亿 ) ， 接 入 网 P O N 招 标 ( 规 模 9 ~ 1 0 个 亿 ) 和 近 期 的 光 纤 缆 招 标 ( 3 2 0 0 万 ~ 3 5 0 0 万 芯 公 里 ， 价 格 可 能 上 浮 至 7 5 ~ 7 8 元 / 芯 公 里 ) 的 纷 纷 落 地 ， 传 输 的 实 际 投 资 并 没 有 减 少 。 
 上 市 公 司 公 布 的 传 输 投 资 缩 减 只 是 “ 数 字 上 的 挪 移 ” 并 没 有 在 设 备 商 的 实 际 损 益 表 中 体 现 ， 而 下 半 年 的 招 投 标 集 中 释 放 让 我 们 对 3 ， 4 季 度 的 光 通 信 行 情 非 常 期 待 。 
 @ 云 南 白 药 ： 利 润 率 提 升 推 动 高 增 长 业 绩 符 合 预 期 。 
 公 司 2 0 1 0 年 实 现 营 业 总 收 入 5 0 . 7 4 亿 元 ， 同 比 增 长 1 2 . 7 0 % 。 
 实 现 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 5 . 6 4 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 3 0 . 8 0 % ， 扣 除 非 经 常 损 益 后 净 利 润 5 . 6 1 元 ， 同 比 增 长 2 8 . 4 2 % 。 
 基 本 每 股 收 益 0 . 8 1 元 ， 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 为 1 2 . 0 1 % ， 同 比 增 长 了 0 . 6 5 个 百 分 点 。 
 利 润 率 提 升 明 显 。 
 报 告 期 内 ， 公 司 整 体 收 入 增 速 回 落 。 
 其 中 工 业 收 入 增 长 1 6 . 6 3 % 。 
 自 药 品 事 业 产 品 大 幅 提 价 后 ， 影 响 了 整 体 的 销 售 ， 但 随 着 销 量 逐 步 恢 复 ， 提 价 的 优 势 即 毛 利 率 大 幅 提 升 的 效 果 开 始 显 现 ， 工 业 毛 利 率 达 7 5 . 9 2 % ， 整 体 净 利 润 率 也 达 到 1 1 . 1 2 % ， 均 为 近 年 来 最 高 水 平 ， 而 二 季 度 单 季 度 净 利 润 3 . 3 9 亿 元 ， 环 比 增 长 了 5 0 . 2 3 % 。 
 未 来 看 点 依 然 很 多 。 
 中 央 白 药 系 列 产 品 疗 效 突 出 ， 品 牌 优 势 显 著 ， 未 来 药 价 下 降 的 空 间 小 ， 销 量 稳 定 增 长 ； 透 皮 产 品 提 价 后 ， 随 着 销 量 逐 步 恢 复 ， 后 续 环 比 增 速 仍 会 较 快 ， 全 年 有 望 正 增 长 。 
 公 司 力 推 的 养 元 青 洗 发 水 产 品 保 持 高 端 市 场 定 位 ， 功 效 难 有 替 代 品 ， 市 场 前 景 十 分 看 好 。 
 公 司 整 合 药 品 营 销 资 源 ， 将 大 理 、 丽 江 等 子 公 司 的 销 售 整 合 进 入 药 品 事 业 部 ， 进 行 统 一 的 采 购 、 生 产 和 营 销 销 售 ， 普 药 业 务 的 整 体 规 模 将 实 现 翻 番 。 
 商 业 仍 以 批 发 为 主 ， 尽 管 省 内 竞 争 激 烈 ， 但 仍 然 拥 有 最 大 的 市 场 份 额 ， 同 时 毛 利 率 也 有 所 回 升 。 
 预 计 公 司 2 0 1 1 ~ 2 0 1 3 年 每 股 收 益 1 . 7 6 元 、 2 . 3 1 元 、 2 . 9 7 元 。 
 分 别 对 应 2 0 1 1 ~ 2 0 1 3 年 3 6 X 、 2 7 X 、 2 1 X P E ， 维 持 增 持 评 级 。 
 　 　 @ 马 应 龙 ： 治 痔 类 药 物 今 年 将 恢 复 增 长 上 半 年 扣 非 净 利 润 增 长 2 4 . 8 7 % , 符 合 预 期 。 
 上 半 年 实 现 主 营 收 入 6 . 8 亿 元 ， 同 比 增 长 1 9 . 3 8 % ； 实 现 净 利 润 1 . 0 2 亿 元 ， 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 净 利 润 1 . 0 5 亿 元 ， 同 比 增 2 4 . 8 7 % ， 每 股 收 益 0 . 3 2 元 。 
 治 痔 类 药 物 恢 复 增 长 。 
 受 去 年 5 月 发 改 委 降 价 政 策 及 制 定 最 高 采 购 指 导 价 的 影 响 ， 市 场 预 期 治 痔 类 药 物 出 厂 价 可 能 下 调 ， 全 年 销 售 增 速 仅 2 . 6 % 。 
 2 0 1 0 年 1 2 月 最 高 采 购 指 导 价 没 有 出 现 下 降 ， 因 此 今 年 上 半 年 恢 复 增 长 ， 增 速 1 5 . 9 2 % 。 
 同 时 ， 处 方 市 场 学 术 营 销 进 步 明 显 ， 第 三 终 端 逐 步 开 发 渗 透 ， 预 计 全 年 恢 复 性 增 长 确 定 。 
 药 妆 眼 部 护 理 系 列 已 基 本 成 型 。 
 公 司 0 9 年 成 功 推 出 八 宝 眼 霜 后 ， 又 推 出 三 款 分 别 针 对 黑 眼 圈 、 眼 袋 、 眼 纹 的 眼 贴 膜 ， 以 及 清 眸 代 用 茶 。 
 今 年 6 月 “ 马 应 龙 眼 药 制 作 技 艺 ” 入 选 国 家 级 非 物 质 文 化 遗 产 名 录 ， 有 效 推 动 药 妆 营 销 。 
 2 0 1 0 年 药 妆 收 入 1 . 3 5 亿 元 ， 同 比 增 长 7 8 . 1 3 % 。 
 2 0 1 1 年 上 半 年 新 上 市 8 个 品 种 1 2 个 规 格 ， 在 研 产 品 1 4 个 ； 眼 部 系 列 药 妆 基 本 成 型 ， 部 分 区 域 已 介 入 商 超 和 护 理 用 品 连 锁 店 。 
 肛 肠 医 院 全 国 布 局 5 家 ， 3 家 已 实 现 盈 利 。 
 公 司 0 8 年 介 入 肛 肠 医 院 以 来 ， 已 拥 有 5 家 连 锁 医 院 ， 目 前 武 汉 医 院 、 北 京 医 院 、 沈 阳 医 院 已 实 现 盈 利 ； 南 京 医 院 预 计 三 季 度 正 式 营 运 ； 西 安 医 院 并 购 协 议 已 正 式 签 署 。 
 肛 肠 医 院 连 锁 经 营 初 具 规 模 ， 盈 利 能 力 有 望 持 续 提 高 。 
 维 持 “ 增 持 ” 评 级 。 
 预 计 2 0 1 1 ～ 2 0 1 3 年 实 现 E P S 为 0 . 6 0 / 0 . 8 0 / 1 . 0 4 元 ， 对 应 P E 为 3 3 / 2 4 / 1 9 倍 。 
 公 司 治 痔 类 药 物 今 年 恢 复 性 增 长 确 定 ， 药 妆 和 连 锁 医 院 目 前 贡 献 利 润 还 较 小 ， 前 景 广 阔 ， 给 予 明 年 3 0 倍 P E ， 则 1 2 个 月 目 标 价 2 4 元 ， 维 持 “ 增 持 ” 评 级 。 
 风 险 提 示 。 
 公 司 持 有 二 级 市 场 股 票 波 动 。 
 @ 天 舟 文 化 ： 省 外 扩 张 进 展 顺 利 下 半 年 收 入 增 长 将 加 速 天 舟 文 化 8 月 2 0 日 公 布 半 年 报 。 
 H 1 收 入 1 . 2 8 亿 ， 同 比 增 长 3 1 % ， 净 利 润 2 1 8 9 万 元 ， 同 比 增 长 3 5 % ， E P S 为 0 . 2 2 元 ， 扣 除 利 息 、 投 资 收 益 、 营 业 外 收 支 后 税 前 利 润 同 比 增 长 2 0 % ， 业 绩 符 合 预 期 。 
 公 司 在 去 年 同 期 农 家 书 屋 确 认 4 3 8 0 万 收 入 、 今 年 上 半 年 只 有 2 8 0 8 万 的 情 况 下 ， 收 入 仍 维 持 了 3 0 % 以 上 的 可 观 增 长 ， 主 要 来 自 于 ： （ 1 ） 教 辅 产 品 的 省 外 扩 张 ， 上 半 年 教 辅 类 增 长 5 0 % ， 增 量 多 数 来 自 省 外 销 售 ； （ 2 ） 除 湖 南 省 农 家 书 屋 外 ， 公 司 也 积 极 拓 展 了 其 他 政 府 采 购 项 目 ， 在 四 川 等 地 取 得 了 较 大 突 破 。 
 下 半 年 是 公 司 文 教 类 产 品 的 销 售 旺 季 ， 同 时 公 司 8 月 初 公 布 农 家 书 屋 再 次 中 标 近 5 0 0 0 万 元 预 计 于 下 半 年 会 陆 续 确 认 ， 我 们 认 为 公 司 下 半 年 收 入 增 速 有 望 提 升 至 5 0 % 以 上 。 
 未 来 两 年 ， 公 司 产 品 从 湖 南 省 向 全 国 扩 展 ， 从 相 对 单 一 的 教 辅 向 教 材 、 少 儿 类 图 书 扩 展 仍 是 主 要 的 增 长 逻 辑 。 
 维 持 盈 利 预 测 和 对 公 司 的 判 断 。 
 我 们 维 持 2 0 1 1 年 2 0 1 3 年 0 . 4 7 元 、 0 . 6 5 元 、 0 . 9 1 元 的 预 测 。 
 公 司 近 两 年 扩 张 的 主 要 动 力 仍 来 自 教 材 教 辅 ， 政 府 采 购 的 推 动 力 依 然 强 劲 ， 同 时 ， 上 市 后 充 裕 的 资 金 和 平 台 的 提 升 也 为 公 司 在 全 媒 体 业 务 的 尝 试 提 供 了 较 大 的 选 择 余 地 。 
 在 公 司 新 媒 体 业 务 仍 处 在 布 局 的 阶 段 ， 按 照 2 0 1 2 年 2 5 倍 P E 估 值 ， 目 标 价 1 6 . 2 5 元 ， 维 持 公 司 “ 增 持 ” 评 级 。 
 建 议 关 注 公 司 未 来 在 新 媒 体 运 作 方 面 的 运 作 对 业 绩 、 估 值 的 提 升 效 用 。 
 主 要 风 险 ： 业 务 扩 张 、 布 局 期 成 本 费 用 高 企 ； 新 媒 体 业 务 拓 展 情 况 。 
 @ 开 滦 股 份 ： 内 生 增 长 相 对 平 淡 资 产 注 入 仍 是 主 要 看 点 公 司 近 况 ： 公 司 上 半 年 实 现 收 入 9 3 . 8 亿 元 ， 同 比 增 长 3 1 . 0 % （ 煤 炭 和 焦 化 分 别 增 长 1 5 . 3 % 和 3 4 . 9 % ） ； 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 4 . 6 亿 元 ， 折 合 E P S 0 . 3 7 元 ， 同 比 增 长 9 . 0 % ， 较 我 们 和 市 场 全 年 预 期 的 一 半 分 别 低 5 . 1 % 和 1 0 . 5 % 。 
 其 中 2 Q E P S 0 . 2 0 元 ， 环 比 增 长 1 2 . 0 % 。 
 评 论 ： 煤 炭 量 价 小 幅 上 升 ， 推 动 盈 利 小 幅 改 善 。 
 上 半 年 原 煤 产 量 同 比 增 长 3 . 9 % ， 价 格 同 比 上 涨 1 1 . 0 % ， 推 动 煤 炭 收 入 同 比 增 长 1 5 . 3 % ； 煤 炭 单 位 成 本 同 比 上 涨 1 4 . 5 % ， 煤 炭 净 利 润 折 合 E P S 0 . 4 0 元 ， 同 比 增 长 1 2 . 1 % 。 
 其 中 2 Q 产 量 和 价 格 分 别 环 比 增 长 3 . 7 % 和 3 . 9 % ， 成 本 环 比 持 平 ， 煤 炭 净 利 润 折 合 E S P 0 . 2 2 元 ， 环 比 增 长 1 8 . 5 % 。 
 焦 化 业 务 仍 处 亏 损 状 态 ， 继 续 拖 累 业 绩 。 
 受 承 德 中 滦 并 表 影 响 ， 上 半 年 焦 炭 产 量 增 长 2 3 . 0 % ， 焦 化 业 务 收 入 占 比 进 一 步 上 升 3 . 1 个 百 分 点 至 7 4 . 6 % 。 
 焦 化 业 务 上 半 年 合 计 亏 损 约 0 . 3 3 亿 元 （ 对 应 E P S 负 0 . 0 3 元 ） ； 其 中 2 Q 亏 损 0 . 2 4 亿 元 （ 对 应 E P S 负 0 . 0 2 元 ） 。 
 短 期 焦 炭 产 能 过 剩 导 致 的 行 业 低 迷 格 局 仍 将 持 续 ， 但 随 着 焦 化 整 合 的 启 动 ， 未 来 焦 炭 市 场 低 迷 状 况 有 望 逐 步 改 善 。 
 焦 炭 价 格 每 上 涨 1 % ， 公 司 净 利 润 将 相 应 增 加 5 . 2 % 。 
 煤 炭 长 期 增 长 有 一 定 保 障 。 
 介 休 金 山 坡 煤 矿 （ 持 股 4 1 % ， 产 能 9 0 万 吨 / 年 ） 预 计 2 0 1 2 年 达 产 ， 加 拿 大 盖 森 煤 田 项 目 （ 持 股 5 1 % ， 精 煤 产 能 2 0 0 万 吨 / 年 ） 预 计 2 0 1 3 年 底 投 产 ， 墨 玉 河 北 部 煤 田 项 目 正 处 于 勘 探 阶 段 ， 未 来 计 划 建 设 精 煤 产 能 3 0 0 万 吨 / 年 矿 井 。 
 集 团 资 产 注 入 值 得 期 待 。 
 开 滦 集 团 2 0 1 0 年 原 煤 产 量 和 可 采 储 量 分 为 6 0 8 7 万 吨 和 1 9 . 7 9 亿 吨 ， 分 别 是 上 市 公 司 的 7 . 6 倍 和 4 . 5 倍 。 
 随 着 信 达 债 转 股 问 题 谈 判 进 度 的 加 快 ， 集 团 资 产 注 入 值 得 期 待 。 
 盈 利 预 测 假 设 ： 维 持 2 0 1 1 年 盈 利 预 测 不 变 ， 小 幅 调 整 2 0 1 2 年 预 测 。 
 预 计 2 0 1 1 / 1 2 年 焦 煤 价 格 分 别 上 涨 1 2 % / 1 0 % ， 焦 炭 价 格 上 涨 8 % / 1 0 % ， 单 位 成 本 上 升 1 0 % / 8 % ， 对 应 E P S 为 0 . 7 8 / 0 . 8 2 元 ， 调 整 幅 度 为 0 % / + 1 % 。 
 估 值 与 建 议 ： 内 生 增 长 有 限 但 注 入 空 间 巨 大 ， 建 议 逐 步 关 注 。 
 公 司 2 0 1 1 / 1 2 年 P / E 分 别 为 2 2 . 1 倍 和 2 1 . 5 倍 ， 高 于 行 业 中 值 的 1 7 . 6 倍 和 1 4 . 8 倍 ， 反 映 了 一 定 的 资 产 注 入 预 期 。 
 公 司 短 期 内 生 增 长 有 限 ， 但 信 达 问 题 若 获 得 突 破 ， 资 产 注 入 空 间 非 常 可 观 ， 投 资 者 可 逐 步 关 注 。 
 风 险 ： 焦 炭 价 格 持 续 低 迷 ； 资 产 注 入 进 度 低 于 预 期 。 
 @ 张 裕 A ： 龙 头 领 跑 行 业 利 润 率 拐 点 再 现 核 心 观 点 ： 我 国 葡 萄 酒 行 业 是 朝 阳 行 业 。 
 我 国 葡 萄 酒 行 业 需 求 空 间 仍 较 高 ， 我 们 判 断 销 量 年 均 增 速 有 望 达 到 1 5 2 0 % 的 水 平 ， 其 中 3 0 0 1 0 0 0 元 / 瓶 的 价 格 段 增 速 有 望 达 到 3 0 5 0 % 。 
 中 期 来 看 ， 3 0 0 1 0 0 0 元 价 格 段 将 是 国 产 酒 的 “ 乐 土 ” 。 
 进 口 酒 对 国 产 市 场 的 冲 击 并 非 一 概 而 论 。 
 在 1 0 0 元 以 下 和 1 0 0 0 元 以 上 的 价 格 段 将 受 到 进 口 酒 的 冲 击 ， 但 在 3 0 0 － 1 0 0 0 元 竞 争 并 不 激 烈 。 
 而 这 一 价 格 段 需 要 长 期 的 品 牌 积 累 和 渠 道 的 深 度 分 销 。 
 长 期 品 牌 积 累 ， 需 要 足 够 的 资 金 ， 有 效 品 牌 运 作 方 法 和 长 期 时 间 的 投 入 。 
 渠 道 深 度 分 销 ， 需 要 优 秀 的 激 励 机 制 ， 足 够 的 人 员 和 长 期 积 累 的 深 度 分 销 的 网 络 。 
 在 这 一 价 格 段 已 经 做 起 来 的 国 产 葡 萄 酒 企 业 ， 对 其 他 新 进 入 者 形 成 较 高 的 壁 垒 ， 将 成 为 长 期 竞 争 的 英 雄 。 
 长 期 来 看 ， 进 口 酒 顶 峰 期 占 比 将 达 到 2 0 % + ， 但 国 产 酒 仍 占 主 导 。 
 （ 1 ） 中 国 地 广 人 稀 ， 需 求 大 众 化 与 多 样 化 并 存 。 
 美 国 市 场 进 口 酒 占 比 由 1 9 6 9 年 的 7 . 8 % 提 到 1 9 8 3 年 的 2 3 . 7 % ， 并 在 顶 峰 后 才 开 始 回 落 。 
 我 们 认 为 中 国 正 经 历 着 美 国 1 9 7 0 年 后 进 口 酒 逐 步 进 入 市 场 的 发 展 阶 段 ， 高 峰 占 比 有 望 达 到 2 0 % + 。 
 （ 2 ） 目 前 ， 国 内 相 对 成 熟 的 市 场 的 经 验 证 明 ， 2 0 % 以 上 才 是 相 对 稳 定 态 。 
 张 裕 在 国 产 葡 萄 酒 中 独 领 风 骚 。 
 张 裕 从 产 品 结 构 ， 品 牌 运 营 能 力 以 及 渠 道 网 络 建 设 都 与 其 他 竞 争 对 手 拉 开 了 较 大 的 差 距 ， 公 司 卡 斯 特 、 冰 酒 和 爱 斐 堡 均 处 于 进 口 酒 冲 击 较 少 的 3 0 0 1 0 0 0 元 的 价 格 段 ， 公 司 持 续 的 品 牌 投 入 （ 7 . 8 亿 元 / 年 的 广 告 投 入 ） 、 扁 平 的 销 售 网 络 （ 三 级 营 销 网 络 和 4 0 0 0 家 经 销 商 ） 和 完 善 的 激 励 机 制 （ 0 3 年 后 改 制 ） 都 与 竞 争 对 手 拉 开 巨 大 差 距 ， 竞 争 优 势 中 期 进 口 酒 和 国 产 酒 是 难 以 超 越 的 。 
 同 时 长 期 来 看 ， 公 司 通 过 在 西 部 布 局 ， 抢 夺 优 势 资 源 ， 将 在 国 产 葡 萄 酒 中 独 领 风 骚 。 
 今 明 两 年 处 于 张 裕 爱 斐 堡 放 量 带 来 利 润 率 拐 点 期 。 
 2 0 1 1 年 公 司 高 端 爱 斐 堡 销 量 达 到 1 0 0 0 0 吨 以 上 ， 而 公 司 营 销 费 用 环 比 增 加 幅 度 有 限 ， 带 来 毛 利 率 和 销 售 费 用 率 的 较 大 弹 性 。 
 ， 同 时 ， 明 年 是 建 厂 1 2 0 周 年 ， 经 营 层 面 将 有 亮 丽 表 现 ， 我 们 预 计 公 司 今 明 两 年 利 润 增 速 有 望 达 到 3 9 . 5 % 和 4 3 . 8 % ， 每 股 收 益 3 . 7 9 元 、 5 . 4 5 元 。 
 估 值 与 建 议 ： 公 司 成 长 空 间 可 与 二 线 白 酒 可 媲 美 ， 2 0 1 1 2 0 1 2 年 估 值 仅 为 3 0 . 1 x 和 2 1 x ， 值 得 投 资 者 长 期 关 注 。 
 @ 瑞 贝 卡 ： 业 绩 “ 量 稳 价 增 ” 国 内 势 头 强 劲 公 司 动 态 ： 瑞 贝 卡 公 布 2 0 1 1 年 半 季 报 ： 公 司 上 半 年 实 现 收 入 9 . 8 0 亿 元 ， 同 比 增 长 1 0 . 7 % ， 归 属 母 公 司 净 利 润 1 . 2 1 亿 元 ， 同 比 增 加 4 6 . 6 % ， 扣 除 非 经 常 性 损 益 净 利 1 . 1 7 亿 元 ， 同 比 增 长 4 2 . 2 % ， 实 现 每 股 收 益 0 . 1 5 元 ， 符 合 预 期 。 
 评 论 ： 海 外 业 务 收 入 平 稳 增 长 ， 毛 利 率 提 升 提 高 盈 利 能 力 。 
 公 司 上 半 年 海 外 业 务 整 体 平 稳 增 长 ， 北 美 市 场 需 求 疲 软 ， 收 入 同 比 略 降 5 % ； 欧 洲 市 场 在 引 进 高 顺 发 产 品 后 带 动 其 他 发 制 品 销 量 提 升 ， 同 比 上 涨 2 0 % ； 非 洲 市 场 是 公 司 销 售 的 重 点 ， 建 立 高 档 店 ， 提 高 品 牌 影 响 力 ， 同 比 增 长 2 0 % 。 
 前 两 年 公 司 持 续 进 行 的 产 品 升 级 和 工 艺 提 高 效 果 显 著 ， 公 司 出 口 的 高 附 加 值 的 升 级 产 品 比 重 增 大 ， 北 美 市 场 二 季 度 平 均 提 价 1 4 % 左 右 ， 直 接 导 致 北 美 毛 利 率 分 别 同 比 上 升 6 p p t 。 
 而 新 工 艺 和 高 顺 发 产 品 对 员 工 熟 练 度 要 求 较 高 ， 这 也 给 产 量 带 来 一 定 压 力 ， 因 此 收 入 增 长 主 要 来 自 “ 价 升 ” 而 非 “ 量 增 ” 。 
 随 着 自 产 化 纤 发 丝 的 投 放 ， 带 来 成 本 节 约 ， 化 纤 类 产 品 毛 利 率 将 持 续 提 高 。 
 而 加 纳 、 尼 日 利 亚 的 两 个 大 辨 生 产 线 投 产 将 缓 解 国 内 劳 动 力 成 本 上 升 的 压 力 ， 预 计 公 司 综 合 毛 利 率 仍 有 提 升 空 间 。 
 国 内 业 务 保 持 强 劲 增 长 。 
 公 司 上 半 年 国 内 收 入 同 比 大 增 8 1 % 。 
 公 司 进 一 步 加 快 国 内 销 售 网 络 建 设 速 度 ， 尤 其 是 二 三 线 城 市 的 门 店 投 入 ， 2 0 1 1 上 半 年 公 司 新 增 门 店 5 5 家 ， 达 到 1 8 6 家 ， 预 计 年 底 将 达 到 2 7 0 家 ， 1 1 / 1 2 年 将 保 持 1 2 0 家 左 右 新 店 扩 张 的 速 度 。 
 公 司 实 施 高 端 品 牌 “ R e b e c c a ” 和 大 众 品 牌 “ S l e e k ” 进 行 差 异 化 定 位 的 双 品 牌 战 略 ； 同 时 在 各 个 地 方 卫 视 的 广 告 投 放 仍 将 继 续 。 
 上 半 年 终 端 销 售 在 1 . 3 亿 元 左 右 ， 随 着 下 半 年 旺 季 到 来 以 及 门 店 增 加 ， 全 年 终 端 销 售 可 望 突 破 4 亿 元 ， 成 为 业 绩 增 长 的 最 大 动 力 。 
 下 调 盈 利 预 测 1 1 % 。 
 基 于 公 司 目 前 控 制 产 量 推 动 产 品 往 高 端 升 级 的 规 划 以 及 考 虑 到 欧 美 经 济 复 苏 可 能 慢 于 预 期 ， 我 们 下 调 了 收 入 预 测 同 时 上 调 了 毛 利 率 假 设 。 
 综 合 来 看 下 调 2 0 1 1 年 每 股 收 益 1 1 % 至 0 . 3 7 元 。 
 投 资 建 议 ： 调 整 后 1 1 ~ 1 2 年 每 股 收 益 预 测 0 . 3 7 元 和 0 . 5 5 元 ， 当 前 股 价 对 应 1 1 ~ 1 2 年 P E 分 别 2 5 . 8 x 和 1 7 . 4 x ， 目 前 估 值 合 理 ， 我 们 看 好 其 全 球 龙 头 地 位 以 及 国 内 业 务 的 爆 发 式 增 长 ， 维 持 长 期 “ 推 荐 ” 评 级 。 
 风 险 ： 大 盘 下 跌 导 致 整 体 估 值 水 平 下 降 ； 北 美 假 发 需 求 大 幅 下 滑 ； 国 内 拓 展 速 度 慢 于 预 期 。 
 @ 歌 尔 声 学 ： 持 续 高 成 长 迎 接 s m a r t 时 代 公 司 近 况 ： 歌 尔 声 学 公 告 半 年 报 ， 上 半 年 实 现 营 业 收 入 1 4 . 6 6 亿 元 ， 实 现 净 利 润 1 . 7 9 5 亿 元 ， 同 比 增 长 8 0 . 7 % ， 维 持 持 续 高 成 长 趋 势 。 
 同 时 公 司 公 告 非 公 开 发 行 股 票 预 案 ， 将 围 绕 索 尼 、 苹 果 、 微 软 、 三 星 、 松 下 等 全 球 消 费 电 子 客 户 技 术 创 新 产 品 展 开 投 资 。 
 评 论 ： 在 不 利 环 境 下 盈 利 能 力 显 著 改 善 。 
 上 半 年 制 造 业 企 业 受 各 种 不 利 因 素 影 响 盈 利 能 力 普 遍 大 幅 下 滑 。 
 歌 尔 声 学 二 季 度 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 为 2 8 % 、 1 4 % ， 反 而 创 近 三 年 新 高 。 
 盈 利 能 力 显 著 提 升 的 原 因 有 两 方 面 ， 其 一 公 司 大 幅 用 自 制 的 自 动 化 设 备 替 代 人 工 ， 自 动 化 设 备 生 产 能 力 是 歌 尔 声 学 核 心 竞 争 力 之 一 ； 其 二 是 高 毛 利 率 客 户 和 产 品 比 重 提 升 ， 随 着 2 0 1 0 年 歌 尔 声 学 成 功 切 入 全 球 消 费 电 子 巨 头 ， 2 0 1 1 年 进 入 利 润 收 获 期 。 
 下 半 年 加 速 成 长 。 
 随 着 苹 果 新 一 代 产 品 、 索 尼 P S 4 、 三 星 智 能 电 视 等 新 产 品 9 月 份 开 始 发 布 ， 歌 尔 声 学 成 功 切 入 创 新 类 新 产 品 ， 收 入 增 速 和 盈 利 能 力 将 进 一 步 提 升 。 
 预 计 三 季 度 营 业 收 入 1 3 亿 元 ， 净 利 润 维 持 8 0 % 以 上 增 速 。 
 垂 直 一 体 化 迎 接 S m a r t 时 代 。 
 歌 尔 声 学 掌 握 自 动 化 设 备 、 精 密 模 具 、 软 件 算 法 、 无 线 通 讯 技 术 、 O E M 制 造 等 垂 直 一 体 化 能 力 ， 是 全 球 精 密 制 造 业 最 有 可 能 复 制 鸿 海 模 式 的 厂 商 。 
 在 s m a r t p h o n e 时 代 之 后 ， 明 年 随 着 奥 运 会 的 举 办 ， s m a r t T V 、 s m a r t 游 戏 机 等 将 进 入 智 能 化 时 代 ， 公 司 已 成 功 切 入 索 尼 、 苹 果 、 三 星 、 松 下 、 微 软 、 东 芝 、 诺 基 亚 等 全 球 消 费 电 子 巨 头 ， 将 与 它 们 共 同 创 新 ， 分 享 s m a r t 时 代 带 来 的 机 遇 。 
 歌 尔 声 学 将 借 助 资 本 市 场 平 台 ， 通 过 本 次 定 向 增 发 的 发 行 ， 为 2 0 1 2 2 0 1 4 年 的 持 续 成 长 打 下 基 础 。 
 估 值 与 建 议 ： 　 　 我 们 预 计 公 司 2 0 1 1 2 0 1 2 年 E P S 分 别 为 0 . 7 1 和 1 . 4 5 ， 对 应 P E 分 别 为 3 8 倍 和 1 8 倍 ， 电 视 扬 声 器 、 L E D 照 明 和 M E M S 将 是 业 绩 进 一 步 超 预 期 的 潜 在 因 素 。 
 作 为 A 股 唯 一 切 入 全 球 消 费 电 子 巨 头 技 术 创 新 阵 营 的 厂 商 ， 持 续 高 成 长 和 盈 利 模 式 优 异 的 歌 尔 声 学 应 享 受 估 值 溢 价 。 
 四 季 度 开 始 各 类 智 能 产 品 的 量 产 和 估 值 切 换 效 应 将 成 为 股 价 催 化 剂 ， 看 好 公 司 长 期 价 值 ， 维 持 推 荐 评 级 。 
 @ 仟 源 制 药 ： 快 速 发 展 的 民 营 抗 感 染 药 物 龙 头 企 业 公 司 是 国 内 最 大 的 民 营 青 霉 素 复 方 制 剂 企 业 。 
 公 司 成 立 至 今 仅 六 年 ， 但 在 2 0 0 9 年 就 已 跻 身 抗 感 染 药 物 青 霉 素 制 剂 和 半 合 成 青 霉 素 复 方 制 剂 产 品 市 场 全 国 前 十 位 ， 在 民 营 内 资 企 业 中 排 名 第 一 。 
 其 中 ， 注 射 用 美 洛 西 林 钠 舒 巴 坦 钠 、 注 射 用 阿 莫 西 林 舒 巴 坦 钠 等 五 种 制 剂 的 市 场 份 额 均 为 全 国 前 三 位 。 
 产 品 战 略 清 晰 。 
 公 司 紧 紧 抓 住 抗 感 染 药 物 所 面 临 的 细 菌 耐 药 性 的 难 题 ， 致 力 于 提 供 解 决 细 菌 耐 药 性 的 产 品 ， 强 化 半 合 成 青 霉 素 复 方 制 剂 等 品 种 的 优 势 。 
 公 司 拥 有 磷 霉 素 氨 丁 三 醇 散 一 体 化 生 产 能 力 ， 并 积 极 布 局 抗 抑 郁 药 等 慢 性 病 药 物 领 域 ， 产 品 储 备 较 为 充 分 。 
 独 创 了 精 细 化 创 值 招 商 模 式 。 
 该 种 招 商 模 式 最 大 特 点 是 渠 道 重 心 下 移 ， 公 司 与 经 销 商 的 协 作 效 应 明 显 。 
 目 前 ， 公 司 已 拥 有 2 , 2 0 0 多 家 经 销 商 ， 覆 盖 了 全 国 1 0 , 0 0 0 多 个 销 售 终 端 ， 网 络 优 势 明 显 。 
 受 益 于 抗 菌 药 物 分 级 管 理 制 度 。 
 若 国 家 对 抗 菌 药 物 的 分 级 管 理 制 度 能 得 到 严 格 执 行 ， 三 代 和 四 代 头 孢 菌 素 类 、 喹 诺 酮 类 和 碳 青 霉 烯 类 的 临 床 应 用 将 受 到 限 制 ， 而 青 霉 素 类 药 物 中 的 半 合 成 制 剂 及 复 方 制 剂 ， 因 对 耐 药 细 菌 具 有 较 好 的 疗 效 ， 又 具 备 基 础 用 药 的 特 征 ， 或 将 成 为 受 限 品 种 的 替 代 品 种 ， 销 量 有 望 增 加 。 
 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2 0 1 1 － 2 0 1 3 年 的 E P S 分 别 为 0 . 3 9 元 、 0 . 5 0 元 和 0 . 6 3 元 ， 给 予 公 司 2 0 1 1 年 2 7 － 3 3 倍 P E ， 则 对 应 的 合 理 价 格 区 间 应 在 1 0 . 5 3 － 1 2 . 8 7 元 。 
 风 险 提 示 ： 药 品 降 价 的 风 险 ； 市 场 竞 争 加 剧 的 风 险 。 
 @ 天 地 科 技 ： 煤 炭 投 资 增 速 加 快 中 报 业 绩 符 合 预 期 今 年 上 半 年 ， 公 司 实 现 营 业 收 入 4 7 . 2 2 亿 元 ， 同 比 大 幅 增 长 3 7 . 2 7 ％ ； 实 现 净 利 润 3 . 6 3 亿 元 ， 同 比 增 长 2 2 . 4 5 ％ ； 摊 薄 每 股 收 益 0 . 3 6 元 。 
 公 司 业 绩 符 合 我 们 预 期 。 
 其 中 净 利 润 增 速 低 于 收 入 增 速 的 主 要 原 因 是 整 体 毛 利 率 下 降 1 . 6 9 个 百 分 点 、 应 收 款 增 加 带 来 的 资 产 减 值 损 失 增 长 8 1 . 4 5 % 。 
 未 来 煤 机 需 求 稳 定 较 快 增 长 过 去 5 年 ， 我 国 煤 炭 开 采 及 洗 选 业 固 定 资 产 投 资 基 本 维 持 在 2 5 % 以 上 的 高 速 水 平 。 
 去 年 ， 全 国 煤 炭 开 采 及 洗 选 业 实 现 固 定 资 产 投 资 3 7 7 0 . 3 3 亿 元 ， 同 比 增 长 也 达 到 2 3 . 3 ％ 。 
 今 年 前 3 个 月 ， 煤 炭 业 固 定 资 产 投 资 增 速 8 . 4 % ， 然 后 逐 月 回 升 ， 前 7 个 月 投 资 增 速 已 经 达 到 2 2 % 水 平 ， 和 去 年 同 期 相 比 提 高 1 . 5 个 百 分 点 。 
 我 们 认 为 煤 机 需 求 主 要 来 自 新 增 产 能 需 求 、 现 有 煤 机 的 更 新 改 造 需 求 、 煤 炭 综 采 机 械 化 率 提 高 带 来 的 需 求 ， 十 二 五 期 间 需 求 增 速 要 略 低 于 十 一 五 增 速 水 平 ， 但 仍 然 高 达 2 2 % 左 右 。 
 煤 炭 贸 易 业 务 降 低 整 体 毛 利 率 水 平 高 速 净 利 润 增 速 低 于 收 入 增 速 ， 主 要 原 因 是 整 体 毛 利 率 下 降 1 . 6 9 个 百 分 点 。 
 实 际 上 ， 煤 机 实 现 收 入 2 4 . 0 2 亿 元 、 同 比 增 长 7 . 3 2 % ， 占 主 营 业 务 5 0 . 8 7 % 、 下 降 1 4 . 2 个 百 分 点 ； 毛 利 率 3 3 . 5 6 % ， 提 高 3 . 7 3 个 百 分 点 。 
 上 半 年 ， 科 工 能 源 煤 炭 贸 易 收 入 8 . 0 8 亿 元 ， 占 主 营 1 7 . 1 1 % ， 而 去 年 同 期 没 有 该 项 业 务 ， 但 毛 利 率 只 有 2 . 7 5 % 。 
 在 低 毛 利 率 的 贸 易 收 入 占 比 提 高 的 情 况 下 ， 整 体 毛 利 率 略 有 降 低 。 
 应 收 账 款 增 速 快 于 收 入 ， 坏 账 损 失 计 提 增 加 中 期 末 ， 公 司 应 收 账 款 余 额 2 7 . 8 7 亿 元 、 增 长 4 8 . 5 9 % ， 增 速 略 快 于 收 入 增 速 ； 应 收 账 款 快 速 增 长 主 要 是 由 于 销 售 规 模 的 扩 大 。 
 同 时 ， 公 司 预 付 账 款 8 . 9 亿 元 、 增 长 1 1 9 . 3 8 % 。 
 二 季 度 ， 公 司 经 营 活 动 现 金 净 流 量 4 . 3 9 亿 元 ， 回 款 账 款 良 好 。 
 由 于 应 收 账 款 增 加 ， 上 半 年 计 提 坏 账 损 失 8 0 6 7 万 元 、 增 长 8 1 . 4 5 % 。 
 盈 利 预 测 与 估 值 我 们 维 持 以 前 业 绩 预 测 ， 2 0 1 1 ～ 2 0 1 3 年 实 现 每 股 收 益 1 、 1 . 3 4 和 1 . 7 8 元 ， 我 们 认 为 公 司 目 前 估 值 偏 低 ， 看 好 煤 机 未 来 稳 定 需 求 及 公 司 收 购 、 注 入 资 产 前 景 ， 维 持 3 3 元 目 标 价 和 “ 买 入 ” 评 级 。 
 @ 尚 荣 医 疗 ： 未 来 成 长 或 可 期 公 司 近 况 及 业 务 特 点 2 0 1 1 年 上 半 年 公 司 新 承 接 江 西 上 饶 市 立 医 院 住 院 大 楼 项 目 （ 1 . 2 亿 ） 及 四 川 通 江 县 人 民 医 院 整 体 项 目 （ 2 亿 ） 同 时 仍 有 数 亿 规 模 的 订 单 在 手 ， 具 体 数 额 未 透 露 。 
 未 来 在 业 务 增 长 上 较 有 保 证 。 
 公 司 在 销 售 和 设 计 人 才 队 伍 建 设 上 较 有 长 处 ， 这 也 是 公 司 在 相 关 医 院 工 程 领 域 确 立 领 先 地 位 的 重 要 软 优 势 。 
 目 前 的 销 售 队 伍 有 1 0 0 余 人 ， 而 工 程 设 计 及 配 套 跟 进 人 员 ， 目 前 规 模 可 支 撑 1 5 2 0 个 类 似 上 饶 的 项 目 （ 1 . 2 亿 ） 同 时 进 行 ， 足 以 应 付 未 来 业 务 的 大 规 模 扩 张 。 
 公 司 近 年 各 项 业 务 的 毛 利 率 一 直 在 下 降 。 
 这 一 方 面 是 因 为 公 司 的 业 务 逐 渐 扩 大 ， 从 毛 利 率 较 高 的 手 术 室 修 建 到 常 规 的 医 疗 设 备 的 销 售 和 医 院 后 勤 业 务 ； 另 一 方 面 也 说 明 此 行 业 门 槛 不 高 ， 竞 争 激 烈 。 
 我 们 认 为 公 司 未 来 整 体 毛 利 率 回 到 早 几 年 4 0 % 的 高 位 难 度 较 大 。 
 此 次 调 研 时 ， 公 司 已 表 示 将 来 将 采 取 措 施 保 证 公 司 整 体 毛 利 率 在 3 0 % 以 上 。 
 公 司 看 点 公 司 最 大 的 看 点 是 利 用 上 市 的 优 势 抢 先 募 集 资 金 ， 提 高 自 己 水 平 （ 医 院 整 体 工 程 的 设 计 和 施 工 ） 利 用 第 三 方 信 贷 和 中 标 低 价 优 势 大 量 抢 占 国 内 市 场 ， 同 时 不 断 完 善 自 己 的 产 品 线 （ 如 新 品 大 型 供 氧 系 统 和 高 频 X 光 机 ） 力 争 拉 大 与 国 内 的 竞 争 对 手 的 距 离 。 
 尚 荣 目 前 在 资 金 ， 市 场 及 业 务 拓 展 上 均 占 据 优 势 ， 未 来 有 可 能 成 为 医 疗 专 业 工 程 公 司 里 的 翘 楚 。 
 但 毛 利 率 降 低 和 工 程 款 拖 欠 的 可 能 性 在 未 来 有 可 能 给 公 司 业 绩 带 来 波 动 ， 建 议 投 资 者 注 意 此 点 。 
 盈 利 预 测 未 来 公 司 收 入 增 速 仍 会 增 加 ， 因 公 司 手 上 订 单 数 额 较 大 ， 且 公 司 在 相 关 业 务 的 推 广 和 销 售 上 有 独 到 之 处 。 
 预 计 2 0 1 1 2 0 1 3 年 销 售 收 入 增 长 5 8 . 5 % ， 3 7 . 3 % ， 3 0 % 。 
 2 0 1 1 年 2 0 1 3 年 收 入 4 . 2 8 亿 ， 5 . 8 8 亿 ， 7 . 6 1 亿 ， 净 利 润 分 别 约 为 0 . 6 6 亿 ， 0 . 9 2 亿 ， 1 . 0 8 亿 。 
 E P S 分 别 为 0 . 5 4 , 0 . 7 5 , 0 . 8 7 元 ， 给 予 公 司 1 2 年 市 盈 率 4 0 倍 ， 合 理 价 格 为 3 0 元 ， 目 前 公 司 股 价 估 值 已 经 合 理 ， 给 予 “ 中 性 ” 评 级 。 
 @ 朗 姿 股 份 ： 高 增 长 高 毛 利 高 端 行 走 的 女 装 巨 头 高 端 女 装 行 业 位 列 前 三 高 端 女 装 行 业 的 毛 利 率 保 持 在 4 0 % 以 上 ， 行 业 壁 垒 较 高 ， 客 户 群 稳 定 ， 对 价 格 因 素 不 敏 感 。 
 预 计 行 业 增 速 在 未 来 五 年 可 保 持 在 3 0 % 。 
 在 此 高 盈 利 的 行 业 内 ， 朗 姿 品 牌 的 市 场 占 有 率 连 续 三 年 保 持 前 五 ， 在 2 0 1 0 年 位 列 第 三 ， 达 到 3 . 1 1 % 。 
 多 品 牌 经 营 ， 全 方 位 占 领 市 场 目 前 有 “ 朗 姿 ” 和 “ 莱 茵 ” 两 个 自 有 品 牌 ， 以 及 取 得 韩 国 大 贤 独 家 授 权 的 “ 卓 可 ” 品 牌 ， 未 来 还 将 继 续 推 出 新 品 牌 。 
 公 司 的 销 售 模 式 为 自 营 和 经 销 相 结 合 ， 已 经 在 全 国 2 9 个 省 级 行 政 区 的 8 0 余 个 城 市 的 大 型 高 端 商 场 内 建 立 3 0 8 个 销 售 终 端 ， 基 本 覆 盖 全 国 。 
 募 投 项 目 将 在 3 年 内 优 化 和 新 建 共 2 1 5 家 店 铺 。 
 募 投 项 目 继 续 提 高 毛 利 率 并 扩 大 市 场 占 有 率 公 司 综 合 毛 利 率 在 2 0 0 8 2 0 1 0 年 分 别 为 5 0 . 8 2 % ， 5 4 . 4 7 % 和 5 6 . 7 1 % ， 在 品 牌 服 装 行 业 属 于 较 高 水 平 ， 但 是 与 高 端 女 装 市 场 占 有 率 第 一 的 宝 姿 还 有 较 大 差 距 ， 未 来 提 升 空 间 尚 有 。 
 朗 姿 和 莱 茵 毛 利 率 接 近 6 0 % ， 卓 可 略 逊 ， 但 涨 幅 较 大 ， 预 计 未 来 会 继 续 提 升 其 毛 利 率 。 
 募 投 资 金 首 先 用 于 建 设 自 营 店 。 
 因 为 销 售 模 式 不 同 ， 自 营 店 毛 利 率 比 经 销 店 高 出 1 0 个 百 分 点 。 
 公 司 未 来 将 把 销 售 渠 道 的 利 润 更 多 的 把 握 住 。 
 其 次 扩 建 工 厂 、 建 设 研 发 中 心 和 完 善 信 息 系 统 。 
 投 资 建 议 预 计 公 司 2 0 1 0 年 2 0 1 2 年 的 每 股 收 益 分 别 为 0 . 6 2 元 , 1 . 1 3 元 和 1 . 7 1 元 ， 对 应 2 0 1 0 年 2 0 1 2 年 的 P E 分 别 为 4 2 . 6 倍 ， 3 0 . 9 倍 和 2 0 . 5 倍 。 
 预 计 公 司 未 来 2 0 1 1 2 0 1 3 年 的 收 入 增 长 为 5 0 % ， 5 6 % 和 4 8 % ， 净 利 润 增 长 为 8 4 % ， 5 1 % 和 1 3 % ， E P S （ 摊 薄 ） 为 1 . 1 3 元 , 1 . 7 1 元 和 1 . 9 2 元 。 
 给 予 2 0 1 2 年 3 5 倍 P E ， 目 标 价 5 9 . 8 5 元 。 
 @ 洪 涛 股 份 ： 成 长 加 速 上 半 年 收 入 平 稳 增 长 ， 业 绩 符 合 预 期 1 H 1 1 公 司 实 现 营 业 收 入 8 . 6 9 亿 元 ， 同 比 增 长 3 6 . 5 6 % , 实 现 归 属 母 公 司 净 利 润 0 . 4 7 亿 元 ， 同 比 增 长 3 5 . 2 5 % ， 基 本 每 股 收 益 0 . 2 1 元 。 
 上 半 年 业 绩 符 合 预 期 。 
 上 半 年 公 司 施 工 业 务 实 现 营 业 收 入 8 . 4 0 亿 元 ， 同 比 增 长 3 7 . 7 6 % ， 设 计 业 务 实 现 营 收 0 . 2 9 亿 元 ， 同 比 增 长 9 . 9 2 % ， 综 合 毛 利 率 1 4 . 5 1 % ， 同 比 略 降 0 . 1 7 个 百 分 点 ， 其 中 ， 施 工 业 务 毛 利 率 1 4 . 4 7 % ， 与 去 年 同 期 基 本 持 平 ， 设 计 业 务 毛 利 率 1 5 . 5 4 % ， 同 比 下 降 4 . 5 8 个 百 分 点 。 
 营 销 网 络 进 一 步 完 善 ， 规 模 效 应 开 始 显 现 1 H 1 1 公 司 销 售 费 率 2 . 2 4 % ， 同 比 增 加 1 . 2 5 个 百 分 点 ， 主 要 是 去 年 6 月 份 以 后 利 用 超 募 资 金 新 建 了 1 9 个 营 销 网 点 ， 本 期 运 营 费 用 相 应 增 加 ， 我 们 判 断 随 着 下 半 年 进 入 业 绩 加 速 期 ， 销 售 费 用 将 会 摊 薄 ， 全 年 销 售 费 率 较 上 半 年 将 有 所 下 降 。 
 上 半 年 公 司 管 理 费 率 2 . 1 9 % ， 同 比 下 降 0 . 8 3 个 百 分 点 ， 规 模 效 应 开 始 显 现 。 
 三 季 报 预 增 6 0 % 9 0 % ， 迈 入 加 速 成 长 期 公 司 预 计 前 三 季 度 归 属 母 公 司 净 利 润 将 增 长 6 0 % 9 0 % ， 我 们 认 为 ， 随 着 公 司 营 销 网 络 的 完 善 以 及 募 投 项 目 的 逐 步 达 产 ， 公 司 成 长 速 度 将 明 显 加 快 ； 而 上 半 年 公 司 在 铁 路 、 机 场 、 医 院 等 项 目 均 有 斩 获 ， 同 时 拟 在 天 津 新 建 一 部 品 部 件 基 地 ， 表 明 公 司 业 务 领 域 的 广 泛 拓 展 上 已 开 始 发 力 ， 将 为 其 高 速 成 长 打 开 空 间 。 
 公 司 目 前 尚 有 超 募 资 金 2 . 6 亿 元 ， 未 来 有 可 能 将 其 用 于 上 下 游 企 业 的 收 购 兼 并 ， 实 现 资 源 和 产 业 链 的 系 统 整 合 ， 增 强 企 业 的 核 心 竞 争 力 ， 确 保 高 成 长 顺 利 进 行 。 
 重 申 “ 推 荐 ” 评 级 暂 维 持 公 司 2 0 1 1 2 0 1 3 年 E P S 分 别 为 0 . 7 2 、 1 . 1 2 和 1 . 6 9 元 的 预 测 ， 目 前 股 价 对 应 的 P E 分 别 为 3 7 X ， 2 4 X ， 1 6 X 。 
 自 我 们 7 月 1 3 日 发 布 深 度 报 告 推 荐 以 来 ， 公 司 累 计 涨 幅 达 到 3 7 % ， 我 们 认 为 ， 公 司 目 前 已 夯 实 业 务 领 域 拓 展 的 基 础 ， 而 公 司 的 营 销 渠 道 极 具 爆 发 力 ， 随 着 产 能 的 不 断 释 放 ， 公 司 业 绩 仍 有 超 预 期 的 可 能 ， 重 申 “ 推 荐 ” 的 投 资 评 级 。 
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